文章來源：華泰證券
國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海交易更新：熱潮延續(xù)，大有可為
在我們上一篇國產(chǎn)創(chuàng)新藥 BD 報告《創(chuàng)新藥出海：趨勢已成，催化將至》的基礎(chǔ)上，我們對 國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海交易的情況進行更新，有以下結(jié)論： 1） 2024 年國產(chǎn)創(chuàng)新藥 BD 出海逆勢增長，交易數(shù)量/披露總金額同比分別+10/22%，在全 球創(chuàng)新藥 BD 中占比已提升至 13/28%。2025 年亦是開門紅。 2） 2024 年以來，M&A、NewCo 等新興交易形式為國產(chǎn)創(chuàng)新藥提供了更多出海選擇。
國產(chǎn)創(chuàng)新藥 BD 趨勢：逆勢增長，重磅頻出，在全球占比持續(xù)提升
全球創(chuàng)新藥 BD 承壓，但國產(chǎn)創(chuàng)新藥 BD 出海數(shù)量及金額雙雙增長。2024 年，國產(chǎn)創(chuàng)新藥 達成 license out 交易數(shù)量 88 項（2023 年 80 項），同比+10%；披露總金額達 488.13 億美 元（2023 年 400.11 億美元），同比+22%。同年，全球共發(fā)生創(chuàng)新藥交易 665 項（2023 年 677 項），同比-2%；披露總金額 1737.63 億美元（2023 年同期 1596.49 億美元），同比+9%。 2025 年國產(chǎn)創(chuàng)新藥 BD 出海熱潮延續(xù)。盡管 2025 年剛開年，國產(chǎn)創(chuàng)新藥已然展現(xiàn)出對海 外買家的持續(xù)吸引力：截至 2 月 18 日，國產(chǎn)創(chuàng)新藥達成 license out 交易數(shù)量 22 項（同比 +29%），披露總金額達 101.83 億美元（同比基本持平）；同期，全球共發(fā)生創(chuàng)新藥交易 110 項（同比+3%）；披露總金額 199.73 億美元（同比-14%）。
國產(chǎn)創(chuàng)新藥在全球 BD 中占比提升，有望成為 MNC 研發(fā)管線的重要組成。2024 年，國產(chǎn) 創(chuàng)新藥 BD 出海在全球創(chuàng)新藥 BD 中的項目數(shù)占比已達 13%（2019/2023 年 3/12%），披露 總金額占比顯著提升至 28%（2019/2023 年 1/25%），且各占比在 2025 年（截至 2 月 18 日）仍有進一步爬升趨勢，表明中國市場作為創(chuàng)新藥研發(fā)的新銳力量逐漸得到認可。隨著 研發(fā)推進，達成對外授權(quán)的國產(chǎn)創(chuàng)新藥有望陸續(xù)登上商業(yè)化舞臺、分享海外市場收益。
金額提升、重磅頻出已成國產(chǎn)創(chuàng)新藥 BD 出海趨勢。近年來國產(chǎn)創(chuàng)新藥 BD 出海平均交易體 量呈明顯提升趨勢：2024年，國產(chǎn)創(chuàng)新藥BD出海項目平均總金額達5.55億美元（2019/2023 年 0.38/5.00 億美元），項目平均首付款為 0.46 億美元（2019/2023 年 0.01/0.44 億美元）。 其中，重磅項目頻現(xiàn)，2024 年總金額在 10 億美元以上或首付款在 2 億美元以上的國產(chǎn)創(chuàng) 新藥 BD 出海交易達 21 筆（2019/2023 年全年 0/19 筆），較 2023 年同期增加 2 筆。
新模式帶來新機遇，M&A 和 NewCo 興起促進更多出海達成
伴隨國產(chǎn)創(chuàng)新藥創(chuàng)新能力提升、話語權(quán)增強，國產(chǎn)創(chuàng)新藥企業(yè) BD 出海模式趨于多樣化。相 比對外授權(quán)，及在此基礎(chǔ)上調(diào)整雙方權(quán)責(zé)形成的合作開發(fā)，M&A 及 NewCo 的興起為國產(chǎn) 創(chuàng)新藥交易出海提供了更多選擇，或促成更多交易的最終達成，國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海有望加速： 1） M&A：對外授權(quán)一般僅包含部分產(chǎn)品及平臺的權(quán)益買斷。而在 M&A 中，對于 MNC 而 言，在產(chǎn)品管線以外，還可以獲取可持續(xù)的能力補充，且中國作為創(chuàng)新藥估值洼地，資 產(chǎn)性價比具有全球吸引力；對于國產(chǎn)創(chuàng)新藥企業(yè)而言，在投融資寒冬背景下，保障公司 資金來源，滿足早期投資者退出需求。 2） NewCo：對外授權(quán)對于創(chuàng)新藥企業(yè)而言往往意味著高對價和盡早達成協(xié)議的二選一。 而在 NewCo 模式中，創(chuàng)新藥企業(yè)可以在盡早啟動共同開發(fā)、分散風(fēng)險的基礎(chǔ)上，最大 化交易的價值。
國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海交易趨勢：MNC 扮演主導(dǎo)，與此同時形式更為多樣。梳理交易形式及受讓 方類型，我們發(fā)現(xiàn)： 1） MNC 仍為中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)的主力買方，2024 年與 Top 20 MNC 達成的 BD/M&A 在國 產(chǎn)創(chuàng)新藥出海交易的項目數(shù)量/總金額/首付款中占比分別為 30/48/50%。 2） 近兩年來興起的 NewCo 和 M&A 為國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海提供了更多模式選擇，2024 年 NewCo 的項目數(shù)量/總金額/首付款占比分別達 10/17/4%，M&A 更是因其高首付款的特 性，以 5%的項目數(shù)量占比貢獻了 39%的首付款。
美股醫(yī)藥企業(yè)行情復(fù)盤：Pharma/Biotech 市值均承壓
XBI 自 4Q24 以來持續(xù)跑輸納斯達克指數(shù)，我們認為反映了市場對美股醫(yī)藥企業(yè)經(jīng)營壓力的 擔(dān)憂，主要來自于：1）美國醫(yī)藥行業(yè)整體面臨特朗普新任期下醫(yī)藥體系的政策不確定性； 2）美股 Biotech 面臨來自優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)的競爭壓力；3）美股 Pharma 普遍面臨專利懸崖 和產(chǎn)品需求變化帶來的增長乏力。
美股 Biotech 來自優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)的競爭壓力。中國創(chuàng)新藥交易出海頻掀熱潮，而這也意味 著同類產(chǎn)品的潛在買家減少，持有同類產(chǎn)品的美國 Biotech 達成對外授權(quán)的可能性降低、股 價承受壓力。例如，12M24 默沙東自翰森引入后者的小分子 GLP-1，美股同類產(chǎn)品潛在授 權(quán)方 Viking、碩迪生物股價應(yīng)聲大跌，當(dāng)日分別收跌 18%、11%。 美股 Pharma 專利懸崖和產(chǎn)品需求變化帶來的增長乏力。默沙東、強生等 MNC 在未來幾 年普遍面臨專利懸崖，單公司收入下滑壓力或可高達數(shù)百億美元；輝瑞新冠藥物 Paxlovid 銷售額由 2022 年的 189 億美元下滑至 2024 年的 57 億美元；艾伯維 Humira 在美市占率 在專利到期后曾長期維持高位，但在 IRA 法案影響下已從 7M23 的近 100%下滑至 8M24 的 78%。
專利懸崖風(fēng)險下，MNC 加速“掃貨”中國創(chuàng)新藥
專利懸崖風(fēng)險、IRA 法案等諸多因素影響下，MNC 正在加速對外合作以擴充其產(chǎn)品管線。 中國創(chuàng)新藥企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)能力不斷取得進步，全球競爭力和認可度日益增強，憑借其高 性價比優(yōu)勢，成為 MNC 重點布局對象。根據(jù) DealForma 的數(shù)據(jù)，2023/2024 年 MNC 引 進的創(chuàng)新藥大約有 29/31%來自中國（數(shù)量口徑）。在近期的業(yè)績會以及學(xué)術(shù)會議上，多家 MNC 均表示會持續(xù)關(guān)注中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)，我們預(yù)計 2025 年或?qū)⒀永m(xù) BD 盛況。
購買中國資產(chǎn)成為潮流，MNC 加速布局中國創(chuàng)新藥
2020 年至今，MNC 與中國創(chuàng)新藥企的 BD 交易事件近 120 起，并于 2023 年起更為活躍。 當(dāng)前 MNC 布局中國創(chuàng)新藥的特點主要有：1）早期臨床資產(chǎn)占比顯著提升：23/24 年 MNC 與中國創(chuàng)新藥企達成的 BD 交易中 I期臨床及臨床前階段產(chǎn)品占比約為 40/70%（數(shù)量口徑）。 以禮新醫(yī)藥處于 I 期臨床的 PD-1/VEGF 雙抗 LM-299 為例，11M24 默沙東以 5.88/32.88 億美元首付款/總金額獲得其全球權(quán)益。2）聚焦重點領(lǐng)域：MNC 通過 BD 不斷強化自身管 線，并在 ADC/雙抗/GLP-1 等熱門賽道重點聚焦。12M24 至今，MNC 已針對 IBI3009/ SIM0500/HS-10535 等多款 ADC/多抗/GLP-1 達成重磅交易。3）深度合作：除大量 BD 交 易外，12M23 起，MNC 陸續(xù)完成對亙喜生物、信瑞諾醫(yī)藥、普米斯生物等多家中國創(chuàng)新藥 企的收購。通過不斷創(chuàng)新合作模式，與中國藥企共同研發(fā)等方式，MNC 正在深耕中國市場。
投資者關(guān)注度提升，有望推動 MNC 加碼中國創(chuàng)新藥
在輝瑞、安進等 MNC 的 4Q24 業(yè)績會上，投資者頻繁問及對中國創(chuàng)新藥的布局策略，凸顯 對 MNC 應(yīng)對專利懸崖及管線補充能力的關(guān)注。輝瑞首席科學(xué)官 Chris Boshoff 表示“中國 創(chuàng)新藥研發(fā)進展迅速，是未來 BD 的重要來源”。羅氏制藥部門 CEO Teresa Graham 在 2025 JPM 大會上直言“手握充足現(xiàn)金，將持續(xù)尋找優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)”。賽諾菲、百時美施貴寶等企 業(yè)相關(guān)負責(zé)人亦在近期表達了尋找中國資產(chǎn)的意愿。在投資者壓力與專利懸崖的雙重驅(qū)動 下，有望推動 MNC 2025 年加速布局中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)。
部分 MNC 仍有豐富現(xiàn)金儲備，BD 和 M&A 有望持續(xù)推進
MNC 仍有充足的 BD 和 M&A 潛力。截至 2024 年底（部分尚未披露年報企業(yè)截至 3Q24）， 尚有 11 家 MNC 的現(xiàn)金儲備超 50 億美元，其中強生（收購 Intra-Cellular 尚未完成）、羅氏、 默沙東、諾華、安進、拜耳、BMS 的現(xiàn)金儲備均超 100 億美元。從近 5 年 MNC 的 BD 并 購節(jié)奏來看，僅輝瑞、艾伯維、默沙東、BMS 等 MNC 完成過大金額 BD（超過 20 億美元 首付款）或并購（超過 100 億美元）。
崛起中的中國資產(chǎn)或為海外藥企競逐的新增長支點
優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)正在成為海外藥企業(yè)績及股價的關(guān)鍵變量：1）趨勢來看，BD 引入優(yōu)質(zhì)中國 資產(chǎn)的海外藥企股價相較 XBI 走出超額收益（如 Summit），同時持有與優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)同類 競品的海外藥企股價受到壓制（如美股 GLP-1 公司）；2）優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)有望成為海外藥企 的下一代核心產(chǎn)品，或被視為跨過專利懸崖的有效路徑（如默沙東引入蘆康沙妥珠單抗）。
案例 1：受益于依沃西單抗，Summit 行情顯著跑贏 XBI
2022 年 12 月，Summit 從康方生物以首付款 5 億美元、總金額 50 億美元引入依沃西單抗 的海外權(quán)益，此后依沃西單抗成為其核心管線。 隨依沃西單抗國內(nèi)臨床持續(xù)取得里程碑，Summit市值水漲船高（2024年全年漲幅575.8%）， 走勢較 XBI 指數(shù)顯著分化（2024 年全年回調(diào) 0.2%）：1）2024 年 5 月，康方生物在 ASCO 上披露了 HARMONi-A 研究數(shù)據(jù)，在 EGFR TKI 耐藥 NSCLC 患者中取得 7.1 月 PFS，受 此里程碑影響，5 月 30 日 Summit 股價單日漲幅 272.7%；2）2024 年 9 月，康方生物在 WCLC 上披露了 HARMONi-2 研究數(shù)據(jù)，一線治療 PD-L1+ NSCLC 的 PFS 達 11.14 月， 顯著優(yōu)于帕博利珠單抗，該產(chǎn)品成為首款在肺癌 III 期臨床中，以頭對頭方式擊敗帕博利珠 單抗的生物制劑，受此催化，在 9 月 9 日開始的 5 個交易日內(nèi)，Summit 股價再次上漲 160.2%。
案例 2：國產(chǎn) GLP-1 強勢出海，美股相關(guān)公司超額收益消失
11M23 以來國產(chǎn) GLP-1 強勢出海。23 年以來國產(chǎn) GLP-1 出海重磅 BD 交易頻現(xiàn)，根據(jù)各 公司公告，11M23 誠益將 GLP-1 小分子海外權(quán)益以 1.85 億美金首付款+18.25 億美金里程 碑+分成授權(quán)給阿斯利康；5M24 恒瑞將 GLP-1/GIP+GLP-1 小分子+GLP-1/GIP/GCGR 的 海外權(quán)益以 1 億美金首付款+1000 萬美金近期里程碑+不超過 59.25 億美金里程碑+銷售分 成+19.9%股權(quán)授權(quán)給與貝恩資本合資成立的 Hercules；12M24 翰森將 GLP-1 小分子全球 權(quán)益以 1.12 億美金首付+19 億美金里程碑+分成授權(quán)給默沙東。 美股 GLP-1 公司超額收益逐漸消失。禮來、諾和諾德等 GLP-1 公司較 NBI 指數(shù)超額收益 在進入 24 年停止了上漲趨勢，1-3Q24 處于平臺震蕩狀態(tài)，4Q24 超額收益消失趨勢加強。 11M24-2M25 中旬，口服小分子為核心管線的的 Viking、拓臻生物（TERN）和碩迪生物 （GCPR）股價受到影響更為顯著，分別累計下跌了 60%、40%、45%；同期禮來和諾和 受到影響相對較小，分別上漲 5%、下跌 26%。這兩個轉(zhuǎn)折點分別對應(yīng)了國產(chǎn) GLP-1 重磅 BD 的時間節(jié)點。我們認為國產(chǎn) GLP-1 臨床數(shù)據(jù)優(yōu)異、展現(xiàn)出了強大的競爭力，隨著國產(chǎn) GLP-1 核心資產(chǎn)重磅出海，徹底改變了未來市場格局推演，是導(dǎo)致美股 GLP-1 公司價值重 估的核心原因，也側(cè)面印證了中國資產(chǎn)的競爭力在全球范圍內(nèi)得到高度認可。
案例 3：蘆康沙妥珠單抗有望成為默沙東未來的核心資產(chǎn)
2022 年 5 月，默沙東以 1.75 億美元首付款、總金額 13.63 億美元從科倫博泰引進蘆康沙 妥珠單抗。此后，默沙東就該藥迅速啟動多項 III 期試驗，截至 2025 年 2 月其全球 III 期臨 床已達 11 項，適應(yīng)癥涵蓋 NSCLC、BC 等大瘤種的一線、圍手術(shù)期治療。參考我們在 2024 年 8 月科倫博泰生物個股報告《1H 業(yè)績亮眼，授權(quán)及商業(yè)化或雙豐收》中的預(yù)測，我們預(yù) 計本品的海外峰值銷售有望超過 63 億美元，其中 NSCLC、BC 適應(yīng)癥有望分別貢獻約 37/26 億美元年銷售額。 回顧 2024 年，默沙東旗下僅帕博利珠單抗及 Gardasil 9 的全球銷售額超過 60 億美元?？?慮帕博利珠單抗的核心專利將于 2028 年到期，屆時其市場競爭力或受影響，而蘆康沙妥珠 單抗憑借其在多個重要瘤種上的布局以及潛在的銷售峰值，我們認為其有望成為默沙東未 來的支柱產(chǎn)品之一。
研發(fā)效率及成本優(yōu)勢有望助力中國創(chuàng)新藥持續(xù)攀登
我們看好中國創(chuàng)新藥將持續(xù)展現(xiàn)全球競爭力及吸引力，基于其領(lǐng)先的研發(fā)效率和成本優(yōu)勢： 1）中國創(chuàng)新藥在研發(fā)早期推進速度更快，從靶點確認至臨床前候選藥物所需時間僅為行業(yè) 平均的 1/2（2023 年數(shù)據(jù)）；近 5 年從 I 期臨床至注冊臨床也較海外藥企縮短 25-55%，可 以為全球持續(xù)供應(yīng)研發(fā)順位靠前的 BD 標的；2）2017-2023 年中國創(chuàng)新藥人均臨床成本僅 為 MNC的 30-50%，因此中國創(chuàng)新藥受益于 BD 現(xiàn)金流與其估值洼地的特質(zhì)有望持續(xù)共存。
優(yōu)勢 1：中國創(chuàng)新藥企早期研發(fā)速度快，領(lǐng)先行業(yè)平均水平
國產(chǎn)早期管線所蘊含的全球競爭力顯得更為強勁。在臨床前階段中，國內(nèi)藥企能夠以更短 的時間完成關(guān)鍵的前期探索工作，根據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù)（2023 年），中國創(chuàng)新藥企從靶點確證 到成為臨床前候選藥物所花費的時間約為行業(yè)平均的 1/2。
早期臨床階段，國內(nèi)藥企亦具備顯著效率優(yōu)勢，進一步強化了國內(nèi)藥企的全球競爭力。通 過比較近 5 年 HER2 ADC、IL-4R 單抗、小分子 GLP-1、Trop2 ADC 等領(lǐng)域藥物的研發(fā)時 間軸，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)藥企將候選分子從 I 期臨床推進注冊臨床所耗費的時間，比海外藥企縮 短約 25%-55%。
但從 IND 后的開發(fā)全流程上看，國內(nèi)創(chuàng)新藥企的開發(fā)效率優(yōu)勢并不總是領(lǐng)先海外藥企。例 如在從 I 期臨床到獲批的時間間隔上，SHR-A1811、卡瑞利珠單抗分別較德曲妥珠單抗和 帕博利珠單抗并無顯著優(yōu)勢。
國內(nèi)藥企 III 期臨床整體入組速度優(yōu)勢不明顯，但單中心效率優(yōu)勢顯著。比較肺癌 III 期臨床 入組速度，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)藥企的招募速度存在一定劣勢。但若以單臨床中心的入組速度看， 國內(nèi)藥企的臨床招募速度較海外有顯著優(yōu)勢，根據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù)（2023 年），以 PD-1 用于治 療一線 NSCLC 中的臨床試驗為例，中國創(chuàng)新藥企的臨床試驗速度約為行業(yè)平均的 3 倍； 以 GLP-1 的臨床試驗為例，中國創(chuàng)新藥企的臨床試驗速度最高能達到行業(yè)平均的 5 倍。但 或許受制于臨床更為有限的開發(fā)資金等因素，國內(nèi)藥企難以如海外創(chuàng)新藥企一般同時啟動 大量臨床中心入組患者。
從開發(fā)效率角度分析，國產(chǎn)創(chuàng)新藥在早期臨床階段具備更為強勁的全球競爭力。主因在臨 床前及早期臨床階段，國內(nèi)藥企的研發(fā)效率明顯高于海外。進入注冊臨床后，雖國內(nèi)單中 心效率仍顯著高于海外，但受制于研發(fā)投入等因素，國內(nèi)創(chuàng)新藥企的效率優(yōu)勢略有削弱。
優(yōu)勢 2：國內(nèi)藥企研發(fā)人均成本低，資金使用效率更高
國內(nèi)藥企人均臨床研究成本只有MNC的約30~50%。我們認為得益于更為低廉的人力成本、 工程師紅利、龐大的患者群體更容易入組等因素，國內(nèi)藥企臨床研究的人均成本更低，資 金使用效率優(yōu)秀。2017-2023 年國內(nèi)藥企研發(fā)投入/臨床入組人數(shù)平均只有 MNC 的 29%， 國內(nèi)藥企研發(fā)投入/三期臨床入組人數(shù)只有 MNC 的 54%。
分具體公司來看，2017-2023 年 MNC 研發(fā)投入/III 期臨床人數(shù)大多分布在 500 萬元（RMB） 附近，研發(fā)投入/總臨床人數(shù)分布在 200 萬元附近，羅氏和 BMS 相對較高，阿斯利康、輝 瑞和禮來較低；國內(nèi)頭部藥企研發(fā)投入/III 期臨床人數(shù)費用大部分在 200 萬元以內(nèi)，研發(fā)投 入/總臨床人數(shù)則大部分分布在 100 萬元以內(nèi)，百濟神州等相對較高，君實生物等較低。
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